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朱宁:“刚性泡沫”真的刚性不破吗?

发布时间:2016-12-05 11:41:32

经历了2016年初以来中国众多一二线城市房价的急速上涨之后, 对于中国房地产市场是否存在泡沫, 国内国际人士似乎做出了截然不同的判断。在海外投资者和企业一片“高处不胜寒”的唏嘘之中,国内市场对于房地产市场的态度反而在这一轮急升中发生了重大的改变。就在一年以前还对“库存过多,产能过剩”头痛不已的很多地方政府,一夜之间突然发现不但产能和库存迅速下降,不久之前通过大幅降价都难推动销售,门可罗雀的房地产楼盘门前,一夜之间突然门庭若市,甚至出现了一房难求,购房者为能买到一个公寓大打出手,乃至踩踏受伤的极端火热行情。 



海外很多投资者感到非常好奇的是,中国经济的基本面在短期并未发生重大的改变,但为什么中国家庭和房地产市场对于房地产的态度在行业产能进一步扩大的前提下,发生了根本性的改变呢?

我在今年早些时候用英文和中文同步出版的新书《刚性泡沫》(《China’s Guaranteed Bubble》)其实对于这一现象做出了一定的预见并且进行了深入的讨论。从2014年初动笔以来,我希望通过从政府担保的角度,对于中国在过去三十多年里经济增长中取得的重大的成绩进行回顾, 对目前增长过程中所面临的问题和挑战加以梳理, 并对中国今后长期、高质量、可持续的经济增长模式进行探讨并提出建议。

中国经济从过去三十年通过利用中国大量廉价劳动力的方式,通过增加投入,特别是资本投入的方式,通过调动全社会劳动力积极性和创造性的方式,实现了震惊全球的中国奇迹,不但极大地提升了中国人民的物质生活水平,同时也极大地提升了中国的经济,政治,军事实力和国际影响力。

随着全球经济金融体系在2008年全球金融危机之后发生的深层次的变化,也随着中国劳动力成本上升,投资回报下降,资源逐渐稀缺,由此带来新的挑战,中国经济在过去几年里一直经历着前所未有的复杂挑战。

而过去三十年中国经济发展的奇迹,和目前中国经济转型升级过程中所面临的挑战,其实一定程度上可以通过对于债务的隐性担保的视角来理解。

过去几年间中国的政府,企业乃至家庭负债水平和债务增长速度,吸引了全球众多政府,专家,学者,企业和普通投资者的关注。从短期来看,债务融资具有融资成本低,融资过程简单,税收优惠的种种优势,因此不失为一种企业经常使用的跳跃式发展,弯道超车的途径和手段。但与此同时,债务之于债务人,永远是一把高悬于头顶的达摩克利斯之剑,债务还债义务的刚性,对企业现金流和资本结构的冲击,违约声誉风险和破产成本,对于一个国家经济和金融的稳定,都有可能带来巨大的风险。日本二十多年前戛然而止的经济发展奇迹,很大程度上就是债务问题在日本房地产和股市双重泡沫破裂后逐步显现的结果。

虽然中国目前的债券市场发展仍然相对有限,但在中国金融体系里出现了大量的“类债券”融资和投资方式。过去一段时间里高速发展的信托计划,理财产品,各类互联网金融的“宝宝”们,都带有明显的债券特质。非但如此,与西方传统固定收益市场不同,中国的众多债务产品,都带有强烈的刚性兑付的特征:投资者相信,政府,监管者,金融机构和投资产品的发售者,会为自己投资所面临的风险负责,而自己只需关注投资的收益就可以了。这种“正面我赢,反面你输”的刚性兑付心理,无疑很大程度上推动了中国投资者在房地产市场,股市,楼市,影子银行产品,互联网金融产品中的投资,因此不可避免地导致很多领域的资产价格脱离基本面价值高速上涨,直至形成泡沫。

由于中国的投资者相信,政府会对自己所投资的产品提供隐形担保,并且保证自己投资本金和投资收益的安全,所以才会把资金投入到这些原本风险相对比较高的信托产品和理财计划里。而一旦失去了这种政府隐性担保,或者政府丧失了提供隐性担保的资源的话,那么中国的影子银行,投资者的丰厚收益和过去很长一段时间里企业的廉价融资渠道,都将受到严重的冲击。这将无疑对中国经济增长速度和经济增长模式的转型也带来重大的压力。 

相对于房租和居民收入而言,中国房地产价格很可能已经不能简单地用高昂来描述。正如2015年中国A股股、2012-2014年中国信托行业一样,中国房地产行业的高估值,很难通过市场经济理论,或者当代金融理论框架来解释,而是必须要通过中国政府,特别是中央政府向整个经济,特别是经济中的某些特别部门(例如2016年的房地产市场,2015年的A股股市,2014年的信托产品)提供或隐性或显性的刚性兑付的担保,以达到吸引更多资金流入这些投资领域,保证投资者的投资收益和投资本金的安全,和强化投资者预期的政治经济学分析视角才能理解。

在《刚性泡沫》出版后不久,有不少读者写信质疑认为我所说的“刚性泡沫”,因为是刚性所以像钢铁一样坚硬,一定不会崩盘。2016年中国一二线城市房价的再次大幅上涨,更是导致越来越多的居民和投资者逐渐认为,中国的房地产不是一个泡沫,或者即使是,也会在高位维持,永远不会破裂。道理呢,其实也很简单,因为中国的房地产泡沫从来也没有破过,政府也永远不会允许房地产泡沫破裂。 

其实不然。刚性泡沫一书,原文首先用英文完成,题为China’s Guaranteed Bubble, 直译为“被保证的泡沫”。所谓被保证,一方面是指由于政府的刚性担保和刚性兑付,扭曲了市场主要参与者的风险意识和投资预期,从而引发了经济中愈演愈烈的增加杠杆的投机气氛,而最终引发泡沫的形成和崩盘。另一方面,由于资产价格上涨, 全社会投机心态盛行,风险意识淡漠, 泡沫的形成和崩盘只是迟早的问题, 从经济学原理来讲, 是一定会发生的,所以,泡沫是一定会发生的。

曾有人说,只要教会一只鹦鹉“供给”和“需求”,任何一只鹦鹉都可以成为经济学家。决定一件产品价格的,归根结底是供给和需求之间的关系。对于一般商品而言,需求越强,价格越高,而价格越高,需求也随之减弱。这一普遍的市场规律,在投资领域面临广大投资者“买涨不买跌”的投机心理和羊群效应。值得一提的是,这种羊群或是跟风效应,不但在每一次资产泡沫中都表现得特别强烈,而且很多时候根本就是泡沫形成背后的主要助力和推手。

越涨越买,越买越涨的正向反馈机理,会自我创造出强大的投机性需求。这种投机性需求并不是真正需要某一资产或产品的使用权,而更多是看上了资产升值的投机价值(Real Option真实期权)。和衣食住行等基本需求不同,这种投机需求主要依靠资产价格趋势的变化。等到市场对于资产价格趋势的预期发生转变,需求的急剧减少甚至逆转很可能会对资产价格产生重大的负面冲击。

由此可见,虽然刚性兑付可以在短期强化投资者的预期并且推动资产价格的短期快速上涨,但是如果这种上涨背后没有长期真实有效的需求的话,那么短期的投机只能导致风险的累积和泡沫的形成和最终的崩盘。

与此同时,必须指出的是,政府提供的刚性兑付和刚性担保的价值和可持续性,也不是一成不变的。最近的一个经典案例,就是2007-2008年全球金融危机之后爆发的欧债危机。欧洲主权国家在试图利用主权国家信用实力救助在全球金融危机中受到重创的欧洲各国金融机构的过程中,意想不到伤及自身的财政状况和信用评级, 不但救助不成, 反倒自身陷入了进退两难的窘境。

反观欧洲主权债务危机的经历,至少彰显了两个值得全球政策制定者吸取的关于刚性泡沫的教训。

首先,如果泡沫经济缺乏应有的基本面的支持,那么任何试图维持甚至扩大泡沫的努力,都一定需要背后丰富的资金和资源的支持。而即使是像意大利,西班牙这种传统意义上的发达经济体的大国也被证明难以提供足够的资源长期支撑本国的资产泡沫和扭曲的经济增长模式。而这一政府担保的过程,势必进一步加大市场对于资金和资源的扭曲,导致公共部门和私人部门的双重资源错配。而一旦有朝一日政府维持泡沫和扭曲的资金资源耗尽,再“刚性”的泡沫也难免不被打回原形。

同样重要的是,欧债危机的教训鲜明地指出,政府为私营企业和金融行业提供的刚性兑付的可信性和价值,很大程度上取决于政府自身的财政状况和现金流。一旦政府自身的债务危机爆发,政府信用评级下调,那么政府不但不能再为私营部门提供担保,这种担保的突然失效,反而会引发私营部门突如其来的危机和崩盘。

值得指出的是,所有上述不利于刚性泡沫长期支撑的因素,在全球经济金融一体化日益加强、全球资金流动日益高涨、资源资产配置日益理性的今天,可能会比过去带来更大的压力并在泡沫破裂后带来更大的冲击和损害。

综上所述,刚性泡沫,虽然名为刚性,虽然背后有政府的兑付和支撑,究竟很难摆脱市场规律的引力。过去数百年里,全球经济发展和金融市场经历了一次又一次的泡沫和崩盘。在每次潮退之后,投资者们一次又一次以惨痛的教训体会到,大树不会长到天上,资产价格也不会。

与此同时,正如米尔顿·弗里德曼所说,关于经济政策,一个人们常犯的错误就是用政策的目标,而非政策的结果,来衡量政策的好坏。全球各国政府在众多泡沫中不断以各自美好的愿望,反复重复着同样古老的错误,直到曲终人散,才知道当今中国网络上有句热语,叫做“然并卵”。
 

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